文：互联网江湖 作者：志刚
2月21日，石头科技上市三周年，石头科技董事长兼CEO昌敬发布了一封公开信，简述了石头科技成立以来的发展历程和部分经营成果，并透露品牌即将推出一款拥有行业颠覆性技术的全新品类产品——洗烘一体机。
随后石头科技又发布公告称，控股股东、实控人昌敬计划通过集中竞价方式减持187.38万股，约占公司总股本2%。如果按照石头科技2月21日收盘价360.12元/股计算，昌敬的本轮减持计划，预计能套现6亿。
也许是资本市场对于石头科技股东的减持操作早已习以为常，也有可能是为了造车事业筹集更多的资金，总之在减持之后，石头科技的股价逆势反升：截止到2月23日收盘价为372.1元/股。
石头科技的市场估值这么“硬”的原因在哪？值得深究一番。
疯狂的“石头”：先分蛋糕，后画饼？
对于石头科技“实控人踩点减持套现，股价却‘不降反增’”的表现，虽然乍一看可能会觉得有些硬核，但如果深入来看，这个“硬核”却似乎要变味。
正常来说，大股东减持之所以会影响市场股价，是因为在敏感的资本市场和广大散户投资者们看来，减持更像是一种对标的企业未来的态度、一种潜在的价值观点，所以整体更多是基于市场情绪面上的波动。
但是在这方面，从上市一年后的原始股解禁期开始到现在，石头科技和投资者们早已被各大股东、高管们轮番减持麻了，资本市场和广大投资者们的敏感神经和利空情绪也一直在被不断撩拨释放。
在石头科技第一次股票解禁期，先是以顺为、天津金米、高榕、启明等为代表的投资机构们迎着市场高价主动掀起了对石头科技的减持潮。2021年3月6日—4月14日，“小米系”的顺为资本通过集中竞价，以954.86元—1205.01元/股，减持石头科技50万股，一举套现5.49亿元。
同期，启明、金米、高榕等机构们也以1000元左右的均价，大举减持，分别套现8.26亿元、16.50亿元和8.28亿元。
随后，石头科技的内部股东、高管们也加入了“分蛋糕”的行列。如曾持有公司上市后7.5%股权的第四大股东，同时也是石头科技高管及核心员工们持股平台的石头时代，在2021年3月16日—6月11日，以918元—1472.88元/股，减持公司148.81万股，一次性套现16.21亿元。
紧接着，在2021年3月19日—5月28日，董事兼副总的毛国华、吴震、万云鹏以及监事会主席张志淳，也以935元—1111元/股集中减持，分别套现4.22亿元、4.22亿元、1.84亿元和1.84亿元。值得一提的是，据公告的减持计划显示，上述四位高管减持股份占持股比例均为25%，为监管规定的上市公司董监高每年减持的最高额度，这自然不免给人一种高管急于套现离场的既视感……
但或许正是在这种组团式的减持“车轮战”中，石头科技股东减持的市场利空情绪被释放殆尽，所以即便是现在石头科技实控人昌敬要减持套现的、“狼来了”的呼声，也几乎激不起资本市场和广大投资者们已经麻木失敏的神经。
不过话又说回来，如果只是对大股东减持的习以为常，似乎也只能维持住石头科技的股价不下降而不能使其逆势上扬。那么上涨的原因在哪？
答案或许在于昌敬公开信中提到的，石头科技革命性地创新自研出了行业第三种烘干技术—分子筛低温烘干，以及应用了此技术的新产品“分子筛洗烘一体机”。
之所以有此判断，一方面在技术层面，当前，无论是扫地机器人还是智能家电行业持续发展的核心都始终与技术、产品力直接挂钩，或许正因如此，格力电器才会不断重复那句“掌握核心科技”的宣传口号。
但同样的，靠产品驱动的智能家居家电行业最终增长停滞、同质化的根本原因也必然来自于技术创新的瓶颈。在这方面，手机行业已经为我们证实了这一点。由于大家都很难做出差异化产品，也就很难形成差异化的竞争优势，各个价位区间的产品更多只有功能顶配与减配的区别。
所以在这种情况下，如果石头科技能够像当年的苹果一样，推出颠覆行业的新技术，是有可能重回估值巅峰的。毕竟靠着功能技术创新崛起的，在扫地机器人行业也不是没有先例。比如在2019年之前，扫地机器人大都只能扫地而不能拖地，但是云鲸通过创新的自动上下水模块化设计，率先解决了拖布自清洁技术，并于2019年推出了全球首款能够自己洗拖布的扫拖机器人J1，进而大获成功。
另一方面从战略层面来看，与行业老大哥科沃斯丰富的产品线不同，一直以来，石头科技被不少投资者们所诟病的一点就是产品结构都相对单一，主要集中在扫地机机器人层面。而今，拥有着新技术的洗烘产品的出现，对于石头科技和投资者们来说无疑算是一次意义非凡的突破。
不过需要冷静的是，和实控人减持的情绪面利空本质相似，现在洗烘新技术的透露似乎同样算是情绪面上的一种利好，说直白点就是“画饼”。尽管这个“饼”确实很诱人，但毕竟石头科技卖的是产品和服务，产品效果如何？能不能经受住消费者的考验？又能够开辟出多大的市场增长空间？这一切都还是个未知数。
所以在这种情况下，我们不如在暂且保留石头科技在洗烘一体市场的增长期待，回到其更加确定的扫地机器人的市场表现和财报数据方面，观察剖析石头科技的价值成长空间？
石头科技，难消独立的阵痛？
据天眼查APP数据显示，截止到2022年前三季度末，石头科技实现营收43.92亿元，同比增加14.78%；归属净利润为8.55亿元，同比减少15.85%，交出了一份增收不增利的“不及格”成绩单。
但有意思的是，资本市场却对此表现的相当淡定，甚至在三季报发布后还出现了短暂的股价涨幅。原因不难理解，一方面从行业视角来看，据奥维云网报告显示，进入2022年以来，虽然扫地机器人的销售额依然保持着3.4%的微涨态势，但销售量却出现了大幅下跌，同比减少23.8%。
在这种市场整体承压的情况下，即便是一直处于行业领先地位的科沃斯也在第三季度出现了增收不增利的尴尬情况。对比之下，作为行业老二的石头科技交出的这份“不及格”成绩单似乎也就没那么扎眼了。
另一方面石头科技在稍早之前的2022年半年报里，其实就已经暴露了这一问题。数据显示，去年上半年，石头科技实现营业收入29.2亿元，同比增长24.49% ；净利润6.17亿元，同比下滑5.4%。其中，在2022年第二季度，石头科技的归属净利润同比下滑18.66%，创下自上市以来的最大单季度降幅纪录，而这一记录在第三季度又被进一步拉升至34.54%。
对于前三季度净利润的大幅下滑，石头科技解释称，一方面系公司为进一步拓展海内外市场，增加广告及市场推广投入，导致销售费用上升；另一方面则是远期锁汇产生的收益减少。
有趣的是，据互联网江湖观察，对于石头科技不断攀升的销售费用，资本市场的评价却逐渐趋于两极分化：
一种是看好未来的声音。众所周知，石头科技此前只是小米万千生态链中的一家明星公司，虽然颇有名气，但缺乏自有品牌，主要为小米代工扫地机器人业务，毛利率常年不足20%。所以从2017年开始，石头科技便开始谋求转型，推出并运作自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。
但是放弃小米的代工业务，也就意味着石头科技将失去小米的渠道、品牌以及供应链资源，其需要白手起家。所以在这其中，最明显的变化就是营销费用支出的大幅增加。
财报数据显示，2016年，石头科技的销售费用仅为154.21万元。紧接着到了2017年，便猛增至2881.1万元，同比增长1768.34%。至于在2021年，石头科技的销售费用更是飙升至9.385亿元规模。
而今，石头科技的自主品牌营收占比超过了98%，小米代工业务占比则下滑至不足2%，基本实现了“去小米化”。其毛利率也由此从2016年的19.21%增长至2022年前三季度的48.52%。
如此看来，石头科技加码营销似乎的确算是一段不得不经历的独立阵痛，也是一件难而正确的事。那么从长远来看，一旦石头科技的品牌、渠道建设完成，其未来市场估值又是否会得到新的突破？
事实上，虽然我们确实无法否认石头科技独立的必要性，但是从投资的角度看，如果仅以此看好石头科技的未来，却又似乎有些过于理想。
所以市场出现另一种看跌现在的声音。从实际效果来看，曾经是小米的代工业务压制了石头科技的毛利率和净利率，但是前边提到，现在过高的销售支出同样在挤压着石头科技的利润空间。
数据显示，2017年—2021年，石头科技的毛利率、净利率分别为21.64%、28.79%、36.12%、49.99%、48.11%和5.99%、10.08%、18.62%、30.23%、24.03%。
同期，对应的销售费用为0.29亿元、1.63亿元、3.54亿元、5.6亿元和9.39亿元。
可以发现，在横向对比中，石头科技毛利率、净利率的最高点是在2020年，彼时的销售费用支出为5.595亿元。但当2021年销售费用同比增长67.74%，达到9.385亿元时，毛利率和净利率却出现了逆势下滑。而进入2022年，在前三季度销售费用达到了7.88亿元的基础上，石头科技的毛利率较上年末微涨0.41%，但净利率却大幅下跌了4.56%，至19.47%。
与此同时，随着销售费用的增加，石头科技的存货规模却也出现了不降反增的异常表现。从2017年的0.53亿元一路上涨至2021年的5.96亿元，截止到2022年前三季度，石头科技的存货规模更是达到了10.49亿元。
很明显，不断高涨的销售支出和逐渐疲软的毛利率、净利率，以及飙升的存货规模，似乎都暗指石头科技品牌营销效果的不理想？
那么在这种情况下，减持未必是一个好的选择，减持过后，又如何能让无数投资者们相信其能再现石头科技“扫地茅”的昔日荣光？
声明：股市有风险，入市需谨慎。文中信息及作者观点不构成投资建议，投资与否须自行甄别。另：所涉企业信息，均来自原企业的公开披露信息。
文：向善财经 作者：刘能 2月20日晚间，东阿阿胶发布公告称，由于工作变动原因，高登锋申请辞去公司第十届董事会董事长、董事，以及公司第十届董事会战略委员会主任委员等职务。辞职后，高登锋不再担任东阿阿胶任何职务。当天，东阿阿胶的副总裁张名君也提交了书面辞职报告，辞职原因同样是“工作变动”。 要知道，自去年1月份，高登锋调任东阿阿胶董事长至今，其在任时间不过才13个月，离正常任期结束还有相当长的一段时间。而如今，高登峰和另一位副总裁却突然选择辞职，这自然不免令人浮想联翩。毕竟东阿阿胶的前总裁秦玉峰在辞职后被带走调查的前车之鉴，对不少投资者来说至今仍历历在目。 事实上，如果把时间线拉长来看，从2019年11月，王春城辞任第九届董事长、董事职务；到接任者韩跃伟，于2022年1月辞任第十届董事长、董事职务；再到高登锋继任一年多后，选择主动辞任，东阿阿胶的董事长一职已经在三年内换了三人。 但问题是，从东阿阿胶最近公布的2022年业绩预告来看，东阿阿胶似乎不仅已经走出了2019年的库存暴雷阴影，并从2020年、2021年开始触底反弹，最后在2022年价值回归达到了一个新高度。 那么在这种情况下，高管团队的频繁变动又是否会让刚刚迎来增长春风的东阿阿胶，再度遭遇价值“倒春寒”呢？ 抛弃“秦玉峰式”玩法，进入“华润式”价值回归？ 业绩预告显示，2022年，东阿阿胶预计实现归母净利润7.6亿元—8.1亿元，同比增长73%—84%，预计实现扣非净利润为6.9亿元—7.4亿元，同比增长95%—109%。 从客观来看，东阿阿胶交出的这份成绩，无疑是继2019年驴皮爆雷以来盈利表现最好的一次。不过需要注意的是，如果再纵向对比来看，当前东阿阿胶的利润水平也不过是回到了2011年的水平，距离2017年巅峰时期19.61亿元的扣非净利润规模还相差甚远。 所以在这种情况下，高级管理层的突然辞任变动，无疑会给正处在价值回归阶段的东阿阿胶带来极大的不确定性因素，反映到资本市场恐怕是要被广大投资者们“用脚投票”。 但有意思的是，在东阿阿胶公告辞任后的第二天，其股价不降反升，当日上涨1.87%，为47.98元/股。 为什么会出现这一情况？据向善财经观察，答案可能在于东阿阿胶在填补完驴皮爆雷的窟窿后，无论是在领导架构和策略玩法上都抛弃了“秦玉峰”式玩法，进入了“华润”式的新价值回归道路。 众所周知，在秦玉峰时代，虽然东阿阿胶靠着价值回归工程得以不断提价，甚至一度从最初的200元/公斤左右飙升至5000元/公斤以上，再加上东阿阿胶中药老字号的品牌名声支撑，东阿阿胶从寻常滋补品晋升为了高端“奢侈品”。 但随后受医保管理趋严、高端市场饱和、东阿阿胶价格过高等多种因素交织影，东阿阿胶“繁荣”的气球无法再继续吹气，市场也随之爆雷。据2019年央视财经报道，在东阿县的多家阿胶直营店和药店内，几乎所有的阿胶产品都在打折出售，以红黑盒包装250克的东阿阿胶块为例，其标价是1499元，但实际出售价格仅八九百元，相当于打了六折。 其实从这里开始，无论是主动还是被动，秦玉峰式的高端滋补品打法可能就已经不再适合东阿阿胶了。 因为抛开提价玩法的不可持续性不谈，仅从东阿阿胶的高端品牌形象来看。价格是品牌的见证，而品牌又是价值的保障。对真正的高端奢侈品如LV们来说，产品宁可销毁也绝不会打折降价，品牌逼格才是LV们的全部。但东阿阿胶显然没有这种品牌觉悟，打折促销产生的前后巨大的价格落差，严重割裂了此前东阿阿胶在市场消费者认知中营造的“药中茅台”的高端品牌形象，直接导致东阿阿胶的市场品牌统治力被削弱，甚至进一步挤压到了东阿阿胶的利润空间。 那么东阿阿胶的往后该怎么走？据向善财经观察，其选择了分两步走：第一步是“打扫干净屋子再请客”，即清库存。据公开信息显示，在东阿阿胶公布完2022年一季度营收、净利大幅双增的业绩数据后，有东阿阿胶相关工作人员表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道库存货物总量已恢复至往年正常区间，渠道去库存工作已基本完成，公司的销售工作也进入了正常状态。” 不过这也意味着，东阿阿胶此次的股价“逆势”反升可能并不是因为其补全了“驴皮爆雷”时代的库存窟窿。 第二步是“另起炉灶”和“一边倒”，即寻找到新的价值回归道路，具体表现为“华润式”玩法。 一方面在经营方向上“另起炉灶”，在此次人事变动前，东阿阿胶曾召开了一场投资者交流会，会上东阿阿胶先是提出了要初步建立“药品+健康消费品”双轮驱动业务模式。比如药品方面，基于东阿阿胶的底色是药品，要回归药的属性，回归医疗市场。着重发力复方阿胶浆、龟鹿二仙口服液和海龙胶口服液等疗效和产品力较为确切的品种；健康消费品领域目前则以“桃花姬”养颜零食品为核心，并将在未来推出更多“阿胶+”“+阿胶”的健康消费品。 除此之外，在交流会上，东阿阿胶对于过去阿胶块增长出现波动还总结道，“一方面主要是因为供需关系出现问题，供应量远大于需求量；另一方面是因为提价过于频繁，价格与价值背离，违反了基本客观规律”。 很明显，从高端滋补品到“药品+消费品”的转变，无不与东阿阿胶背后“华润系”的市场操盘方向极为相似。而对于阿胶块供需和价值价格关系又似乎是在对东阿阿胶“秦玉峰式”玩法的总结和反思。不过从客观来看，即便不说东阿阿胶“医药+消费”究竟碰撞出多大的利润空间，仅相较于过去秦玉峰时代的偏炒作式的“提价”玩法，现在的“华润式”道路无疑更加具备长远可持续性。 另一方面在人事管理上“一边倒”。其实不止此次的人事管理变动，去年12月9日，东阿阿胶的副总裁刘延风、任儒倬也向董事会提交了书面辞职报告，原因同样是工作变动。而更值得一提的是，这两位高管和高登锋一样都算是资历颇深的东阿阿胶老员工。 有媒体指出，目前除了高登锋之外，东阿阿胶的高管团队中只有王延涛、刘广源两名副总裁来自“老东阿系”，其余包括总裁程杰在内的五名高管，均有“华润系”的履历。 如此来看，现在“华润系”与“老东阿系”的一进一退，是否意味着东阿阿胶将要变天了？ 东阿阿胶难逃“理想丰满，现实骨感”的魔咒？ 从长远和理想化的视角来看，转向了“药品+健康消费品”方向的东阿阿胶无疑是极具市场想象力的，这或许也正是其被现在的资本市场所看好原因之一。 但是如果从眼前甚至是未来不短的一段时间来看，向善财经认为东阿阿胶可能难逃“理想丰满，现实骨感”的市场魔咒。 一方面东阿阿胶选择的药品临床研究，离不开大量长期的研发投入。虽然东阿阿胶在交流会中表示，公司要基于阿胶本身的物质基础以及它的作用机理做深入细致的长期研究。但是据天眼查APP数据显示，2019年—2021年，东阿阿胶的研发费用连续三年保持同比负增长态势。同时，据2021年年报显示，公司研发人员总数、硕士人员、30岁以下人员分别减少了9.88%、32.43%和17.73%。 虽然在进入2022年以后，东阿阿胶的研发投入同比增速为由负转为正增长，但截止到前三季度，其整体研发费用也仅为0.94亿元，远低于同期11.45亿元的销售费用。 那么在这种研发投入跟不上的情况下，“药品”板块又能为东阿阿胶带来多大的市场增长空间呢？ 另一方面在健康消费品方面。虽然不可否认的是，前段时间东阿阿胶x奈雪的茶联名的品牌首款阿胶奶茶，一经推出便收获了极高的市场关注度。但深入来看，现在的阿胶奶茶和此前“一整根”人参熬夜水爆火的逻辑几乎相差无几，都是抓住了消费者的健康养生和尝鲜的心理。 但问题是，和“人参”公认的滋补效果相比，阿胶所谓的“神奇功效”一直以来都备受公众质疑。比如在2014年，北京协和医院肾内科主治医师陈罡在发表的文章《阿胶，被“神化”的水煮驴皮》中称，阿胶就是水煮驴皮，其中的胶原蛋白也可通过水煮猪皮、牛皮等方式得到。而且这种蛋白质含有大量非必需氨基酸，并缺乏人体必需的色氨酸。 2016年，人民日报也在微博上发过一则关于贫血的科普帖，直言阿胶、红枣、红糖等补血神器无用。 2019年在亚布力中国企业家论坛年会上，丁香园创始人李天天在谈及燕窝、阿胶的作用时表示：“不能说一点没用，但我认为鸡蛋的价值比它们大多了。” 那么阿胶究竟具不具备养颜、补血等神奇功效？由于目前争议颇多，所以我们暂时也不宜妄下定论。 不过值得一提的是，此前东阿阿胶在清库存和线上线下渠道转型改革的同时，也曾积极寻找过阿胶块之外的第二产品增长曲线。如在“阿胶+”和“东阿阿胶生活化”的战略下，东阿阿胶相继推出了“桃花姬”“阿胶粉”和“桃花润”等覆盖中低价位段的保健美容产品矩阵。 虽然东阿阿胶的历年年报并未披露过具体产品的收入比例，但可以确定的是阿胶块依然是东阿阿胶的营收支柱，仅早期推出的复方阿胶浆进展可能较为理想，预计收入占比20%左右。至于“桃花姬”阿胶糕在内的其他药品、保健品和化妆品虽然有一定的市场声量，但远不足以成长为东阿阿胶的第二增长曲线。 很明显，虽然对于东阿阿胶来说，“药品+健康消费品”可能的确算是个不错的价值回归方向。但问题是，方向正确并不意味着路就好走，在阿胶功效存疑、品牌受损的情况下，东阿阿胶想要重回市场巅峰仍有漫长的一段路要走。 不过相比以前，随着东阿阿胶“华润”味的渐浓，其未尝不能借助“他山之石”打开阿胶自己的新世界…… 声明：股市有风险，入市需谨慎。文中信息及作者观点不构成投资建议，投资与否须自行甄别。另：所涉企业信息，均来自原企业的公开披露信息。
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