文：互联网江湖 作者：Evin
回收究竟是不是一门好生意？市场会给出最终的答案。
美东时间11月22日，万物新生发布了最新的三季度财报，财报显示，三季度公司实现营收32.6亿元，同比增长28.4%non-GAAP经营利润7381万元。
整个前三季度，公司营业收入90.92亿元同比增长32%，营业毛利润19.03亿，净亏损收窄至1.37亿。
净亏损收窄的意义不言而喻，尤其是在连续五个财年净亏之后，亏损的收窄，似乎能够让人们看到盈利的曙光。对比21年和22年前三季度来看，扭亏幅度确实不小。2021年和2022年Q9公司净亏损分别为7.78亿以及4.03亿。
市场也对亏损收窄给出了肯定，截至11月24日收盘，万物新生美股上涨4.09%，来到1.78美元。
如果把时间线拉长，不难发现即便股价回到1.78美元，仍然是处在低位。
天眼查APP信息显示，爱回收完成初超1亿美元之后品牌升级为“万物新生”，此后的2021年4月融资2亿美元，6月在美上市。
要知道，上市之时，公司股价一度突破18美元，随后便一路下跌，去年2月份跌破5美元之后，便再也没能回到5美元之上。
那么，二级市场为何给出如此的价值判断？五年累亏46亿之后，万物回收的生意究竟还挣不挣钱？颇为值得深究一番。
万物新生的估值锚点：一半现金，一半成长
一个好的估值应该是怎么样的？按一般的逻辑来看应该是现金流估值+成长性估值相结合。
比如，苹果和微软市值高达万亿。一方面，他们有好的业务和产品作为地基，能够源源不断地产生现金流，另一方面又有足够高的成长空间。对于大多数公司而言，这两点很难兼顾，要么，是现金流强的业务，缺乏成长性。
就像康师傅，可口可乐这类消费公司，有强大的现金流，但也需要不断地寻找新的增长点，以防哪一天自己突然被后来者颠覆。
要么就是全靠成长性，缺乏现金流，比如OpenAI和AI四小龙等创业型科技公司。
还有这么一类企业，有一定的成长性和现金流能力，但还没实现盈利，而且未来的成长性变现也有不确定因素在，这类企业的估值中往往资产估值占比比较高。
从财报表现来看，万物新生，可能就是一家这样的企业。
从资产结构来看，万物新生的流动资产占比很高。财报显示，公司的总资产为48.37亿，其中，非流动资产10.15亿，流动资产为38.22亿。二手回收的生意本就是个流动性比较高的生意，流动资产占比高是行业特性，比占比更值得关注的是流动资产的结构。
从三季报的资产负债表来看，其中占比最高的是总现金，有17.80亿。其次是经营资产，包括6亿的预付款、6.7亿的存货以及3亿的应收账款。此外，还有4.46亿的流动资产特殊项目。
要知道，截至美东时间11月14日收盘，万物新生的市值也只有3.97亿美元，按照当前汇率计算，约为28亿元人民币。
也就是说，万物新生的总现金价值竟然占到了公司估值的62%。
现金流方面，2020FY到2022FY，公司的经营现金流表现分别为-4.129亿、-10.18亿，以及8.813亿。现金流也已经转正，一年的经营现金流就能占到公司估值的三分之一。
那么问题来了，万物回收是不是被低估了？
如果单从市净率上来看，确实如此，数据显示，万物新生的市净率仅为0.76，这意味着公司的市场价值远低于净资产价值。
按道理来说，这么低的市净率，要么可能是公司负债较高，面临很高的潜在风险，要么是处在公司遭遇了暂时的经营困境，或者是市场竞争风险。
不过，从万物新生的财报来看，公司债务风险并不高。
一方面，资产负债率并不高。三季报来看，公司的资产负债率只有22.63%，而且流动比率为3.83，流动很高。
另一方面，公司的现金很多，现金流转正之后，企业抗风险能力其实也有增强。
市场竞争层面来看，也似乎没有太多风险。
爱回收稳定经营多年，整个国内的二手回收赛道，也是头部玩家，旗下包括爱回收（C2B）、拍机堂（B2B）、拍拍（B2C）、海外业务AHS Device等核心业务线，经营能力并不弱。而且，整个二手市场仍然在增长。
IDC此前发布的数据显示，预计到2026年包括官方翻新智能手机在内的全球二手智能手机出货量将达到4.133亿台，2021年至2026年的复合年增长率（CAGR）达10.3％。
估值这么低，原因可能在以下两点：
1：当年创始人套现离场给市场的到来的惊魂依旧未定。即便是三季度亏损大幅收窄，市场可能难以重新建立起信任基础。
有媒体报道，2021年上市前，爱回收的招股书曾经披露创始人陈雪峰以及另一位创始人孙文俊先后两次减持累计超过260万股爱回收股份。对于减持，外界曾解读称是由于对于爱回收发展前景的信心不足。
要知道，中概股赴美上市前创始人的减持并不常见，这也引发了爱回收上市之后，股价一路向下跌至谷底，在过去的两年内，公司估值也没能有一个很好的修复。
2：长期来看，公司未来的盈利能力成长性存疑。
一方面，降本增效虽然带来了短期的净利润改善，但成本中大多数其实是商品成本未来优化的空间并不大。三季报来看，公司净亏损从3.17亿减少到了1.59亿，减少了1.59亿，费用方面，研发费用下降了0.51亿，占到净亏损减少的三分之一。
换言之，净亏损减少也得益于成本控制，财报中也表示，三季度降本增效对改善净利润起到了促进作用。相反，商品成本增长了35.1%，接下来能不能通过优化成本来继续提升净利润，值得关注。
另一方面，即便是未来一两个季度盈利能够转正，那么五年累亏46亿之后，何时能够把亏的钱都赚回来是个需要从长计议的问题。
据陈雪峰透露，公司探索的多个安卓品牌的产品翻新能力，可以整体撬动4%—5%的毛利增量，市场在意的是，这4%-5%的毛利增量，能不能转化为净利润的提升？凭实力烧的钱，能不能再凭实力赚回来？可能是万物回收二级市场估值修复的关键因素。
从价格差到价值差，回收生意不仅在于定价
对于万物新生来说，修复估值，就是修复成长性。
现金估值占比高也好，市净率低也好，一个最核心的问题其实就是二手生意的成长性并没有在公司的估值中体现出来，这可能也是万物新生市值管理中做得不够好的地方。
当然，这也可能是因为，C2B的回收业务模式本身可能并没有更多的成长性。
分层的消费社会中，二手经济的增长前景和增长韧性其实是很高的。一个是低价的消费趋势成为主流。直播带货以及拼多多的增长表明了这一点，尤其是这两年，消费市场的一个主旋律其实就是低价，淘宝京东重回低价战略也是这个趋势的表征。
“不是羽绒服买不起，而是军大衣更有性价比。”
不过，低价带来的二手生意的成长性，其实是ToC业务的成长性。低价是二手电商增长的根本。低价的核心是性价比，爱回收这样的C2B平台，性价比可能并不高。
举个简单的例子，我有一部 256GB版本的iphone13 PRO Max，咸鱼上同等成色的手机卖5299元，爱回收给出的回收价格是3600元，加上一张330元的券，到手回收价是3930元。
相较之下，转转给出的回收价格是3725元，加上首单专属券671元，一共是4396元。京东回收给出的价格是3600元，加上回收券一共是4060元。相较之下，爱回收的报价最低。
表现在加价率上，据广发证券的研究数据爱回收的加价率中位数在52%，转转的加价率中位数在48%。显然，爱回收的加价率不高。
加价率不高的好处，在于能够尽可能地压低销售成本，但从财务上来看，爱回收的销售成本还是在不断增加的。
为什么成本会增加？
一个原因是二手商品采购需求变多了，另外一个原因可能就是随着市场 变透明，收购的成本也变高了。
平台本身本质上其实还是“二道贩子”，核心的利润率在于“赚两头”的能力，爱回收本质上和瓜子、优信们没有区别，只不过，与汽车行业不同是，数码产品的透明度更高。
的确，平台在一定程度上解决了信息透明问题和交易效率的问题，并且在这个过程中逐渐掌握了定价权。也就是说，二手平台大多数是赚得价格差。
只不过，随着市场透明化，平台手中的定价权会被市场竞争逐渐消解，这就导致C2B的平台有了更多的成本压力。
对于做二手生意的C2B平台来说，市场的透明度和交易的毛利率是成反比的。市场越透明，二手的毛利润反而越低。因为市场越透明，商品回收的价格可能会越高。
还是苹果手机的例子，如果大家都知道iphone13 PRO Max二手能够卖到5000元，那么会有多少人能够接受几百元的差价，把手机卖给平台？
当然，卖给平台能够直接拿到钱，这样周转效率更高。但问题是，如果京东、转转给的更多，那么还会有多少用户会选择价格更高的平台？
所以，长期来看，信息透明也会推高商品的采购成本。
财报似乎也证明了这一点，三季报显示，报告期商品成本同比增长了35.1%，而营收增长了32.00%，也就是说，商品采购成本的增长是比营收增长更高的。这似乎也从侧面表明，爱回收的成本增长。未来会不会进一步影响毛利率，值得观察。
怎么去化解这个成本压力？关键是要赚取足够的“价值差”而非简单的做“二道贩子”。
什么是价值差？其实就是在收购二手商品的基础上去做增值服务。
二手商品的价值不仅仅在于产品售卖，还在于相关的服务，以二手车为例，一些车商在卖车的同时也会开一家洗车店、保养店，销售之外，配套的整备、保养都是提高毛利率的手段。
爱回收也有一些这方面的尝试。
比如，此前爱回收宣布成为苹果在中国内地第二家“以旧换新”服务商，再比如，探索了多个安卓品牌的产品翻新能力，这些都是提高毛利率的尝试。接下来，这些尝试能不能转化为实打实的利润增长，就显得至关重要了。
结语：
环经济的赛道是个大赛道，符合市场需求，也符合低碳环保的大方向，未来可以尝试的业务也还有很多。对于爱回收来说，找到一个能带来足够价值成长的新业务方向，可能才是破局增长之道的关键。
二手经济的市场很大，痛点也很多，但至今行业都没能形成消费者绝对信任的头部平台， 接下来要走的路还很长。未来，万物新生的估值修复之路将如何走下去，值得持续关注。
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