文：谈擎说AI 作者：郑开车
失去了“激光雷达第一股”的头衔，速腾聚创还是选择在港股上了市。
2024年1月5日，速腾聚创以43港元的发行价登陆港股市场。上市之后，公司股价一度破发 ，到收盘时才艰难保住了发行价。
市场对速腾聚创的破发没有多少惊讶，上市的定价可能还是有些太高了。
毕竟对比禾赛在美股的股价和市值表现，43港元的定价，其实并不低，再加上这段时间股市表现本来就很惨，实现打新的热情本来也就不怎么高。
这次速腾聚创新股配售，公开认购倍数是0.58倍，一手中签率是100%，上市第一天，速腾聚创股价一度下探跌超3%，成交额也仅4000万出头，市值也在190亿左右。
如此的估值下，速腾聚创还能释放出多少成长价值？自动驾驶泡沫之后，激光雷达厂商能不能跑出一条产业估值的道路？
这些问题值得深究。
市值比禾赛高，破发的速腾聚创被高估了？
都是做激光雷达，都是瞄准自动驾驶，速腾聚创上市之后自然少不了要拿来跟禾赛比一比。
要知道，禾赛在美股的日子可不怎么好过。股价从去年2月份的30.35美元，跌到了现在的8.09美元，市值从308.2亿美元跌到10亿美元左右。
相比禾赛，刚上市的速腾聚创就有191亿港元的市值。按当下汇率换算成美元市值可达24亿美元，是禾赛的2倍。
速腾聚创与禾赛在市值上差别这么大，但财务上的表现，禾赛反而是要更好一些。
从营收上来看，禾赛2022FY营收12亿人民币，速腾聚创是5.3个亿。从盈利上看，禾赛2022FY净亏损3个亿，速腾聚净亏损7个多亿。
对比来看，2020-2023上半年，禾赛科技营收分别为4.16亿元、7.21亿元、12.03亿元以及8.7亿元，速腾聚创则为1.71亿元、3.31亿元、5.30亿元以及3.29亿元。
那么问题来了，是禾赛被低估了？还是速腾聚创被高估了？
考虑到美股对中国科技公司的一贯的低估以及去年下半年速腾聚创的增速，速腾聚创在港股的估值上占优也是能够理解的。而且，从公布的交付量来看，速腾聚创的激光雷达销量增速确实不慢。
去年前三季度，速腾聚创激光雷达交付量为10.6万颗，车载激光雷达交付量超过9.3万颗，已经超过了2020年到2022年的交付总量。更惊人的是，仅仅第三季度激光雷达交付就有6万颗。
值得注意的是，禾赛激光雷达的交付量也不低。
禾赛方面，去年前三季度，禾赛科技激光雷达交付总量来到了134,380台，同比增长307.9%。
明显，禾赛的销量比速腾聚创的销量还要高出不少。
从业务上来看，速腾聚创的业务收入主要有产品、解决方案、服务及其他三大收入来源，根据招股书来看，这几年营收快速增长的原因，也是激光雷达产品销量的增长。
2020 年到2022年，公司激光雷达核心产品分别卖了7200 台、16300 台以及57000 台。其中，增长最快的是用于自动驾驶和辅助驾驶的ADAS激光雷达。数据显示，到了2023年上半年，速腾聚创ADAS激光雷达产品占比来到了44.7%。
而禾赛方面，ADAS激光雷达交付量为114,482台，占比高达85.19%。
同样是车载业务拉动营收成长，同样是ADAS激光雷达迅速增长，在业务上，速腾聚创也越来越“禾赛化”：ADAS激光雷达贡献营收越来越多，公司增长也越来越依赖这一市场。
另一方面随着市场渗透率上升，大家的产品却卖得越来越便宜，利润也越来越薄。
招股书显示，2020-2023上半年，速腾聚创ADAS的激光雷达的平均销售价格从22500元/台下降到3700元/台，三年时间，售价下降幅度如此之大，甚至相当于当年售价的零头。
由此带来的一个结果就是：“增量不增利”。
速腾聚创的毛利率2022年中报为6.98%，2022FY为-7.41%。到了2023年中报，速腾聚创的毛利率仅有1.94%。2022年，公司净亏损20.89亿，2023年前六个月亏损7.71亿。
禾赛方面，2022年Q9毛利率为44.00%，全年为39.24%，2023年中报，毛利率下降到了33.76%。
禾赛的亏损也很惨，2022年营收比2021年多了3个亿，净利润也亏了3个亿。
至于亏损的原因可能在于，行业打价格战导致产品的单价下去了，而且随着销量的增长，费用上也出现了大幅增长。
拿速腾聚创来说，2023年中报显示，销售费用同比增加了36.56%，行政开支同比增加80%来到了2.03亿，研发费用增长超过一倍，来到2.46亿。
研发增长无可厚非，关键是行政开支的增长。
数据显示，公司上半年行政开支就来到了2个亿，而2022全年公司的行政费用不过才2.3亿。要知道上半年营收同比增长才不过38%，而行政开支就增长了80%，可见经营管理上还有不少优化的空间。
行业价格战正酣，销售成本却降不下去，经营亏损同比也在扩大，接下来速腾聚创还能不能扛住压力，可能是接下来估值能不能稳得住的关键。
的确，相比禾赛，速腾聚创的优势在于产品线多元，不仅有ADAS激光雷达，也同样有别的产品线。而禾赛仅靠着AT128这款产品，就交付了超过6万台。
可问题是，既然两家在财务上没有本质的差别，甚至营收利润还有劣势情况下，这点多元优势能撑得起比禾赛多一倍的估值溢价吗？恐怕很难。
更何况，这个行业增长最快的，恰恰是ADAS自动驾驶业务。拿速腾聚创自己来说，2022年这一业务收入占比还仅有17.5%，2023上半年占比就增长到了44.7%。
两家业务上越来越像，财务表现也较为相似，二级市场在估值上可能也会给出相似的价值判断。
所以接下来，如进一步兑现价值成长，用实打实的业绩进一步来“稳”股价和估值，可能才是速腾聚创的高管们需要深思的问题。
被资本裹挟上市，依然要过“量产关”
速腾聚创兑现价值成长最大的底气，是股东列表中的一众车企。
天眼查APP融资历程显示，在上市前的多轮融资中，投资方中不少都是车企，其中不乏吉利、北汽、广汽、比亚迪等车企的身影。
招股书里披露得更直接，股东披露部分中，有吉利上汽集团、北汽集团、广汽集团、比亚迪、宇通、德赛西威等头部车企以及汽车行业Tier1供应商。
这些投资者，参与了速腾聚创多轮融资，去年7月份融资已经进行到了G轮。一级市场上进行如此多轮次的融资其实并不多见。
这么多轮次的融资可能表明公司想要在一级市场获得资金并不容易。
再一看投资人列表，除了产业基金、车企，也不乏投行，甚至菜鸟网络这样的机构投资者。也就是说，除了战略投资者之外，这么长的投资者名单中，也不乏财务投资者。
而速腾聚创当初与投资人之间的对赌协议，可能也是为了打消一级融资市场中，财务投资者的顾虑。
这个对赌协议就是，速腾聚创如果未能在2024年12月31日前成功上市，则将可能面临62.12亿元的赎回。
换言之，速腾聚创上市，背后其实也是由资本推动的，由此一来，高估值本身也就有了合理的解释：高估值、高发行价的背后，也意味着财务投资人的变现需求。
接下来公司能不能撑起来这么高的估值，可能就是另外一回事了。
不过，从招股书来看，未来公司的订单需求是确定的，公司也是有可能兑现的估值中的一部分成长性的。
据招股书中速腾聚创透露，目前公司已经拿下21 家汽车整车厂和一级供应商的订单，覆盖62款车型。
只不过，能不能把这部分成长性兑现，还是要看量产能力接不接得住。
21家整车厂，62款车型的订单，拷问的是量产能力。
只不过，工业领域，订单多了未必全是好事。尤其是对于产品线复杂的生产线来说，比获取订单更难的是产能爬坡。
速腾聚创的业务有多元场景，仅仅激光雷达当前就有M、E、R三个平台，以及正在开发的F平台，此外，还有AI感知软件，ADAS解决方案，甚至车路协同的V2X解决方案。
21家车企62款车型，这么多的产品的量产对于聚创来说，意味着要面对不同的客户需求，去进一步扩充生产线，去慢慢地爬坡产能。
还记得特斯拉当年是怎么爬坡产能的吗？那还只是Model3这一款车型。
工业领域的生产，产品的SKU多一倍，量产的难度可能就会增加好几倍。
去年8月份，由于新车G6上市交付比较慢，何小鹏就曾公开发文称，交付慢的原因在于供应商速腾聚创并未准备足够多的激光雷达。
相对应的是，速腾聚创车载激光雷达生产主力红花岭工厂产能，3月份为13.8%，到去年10月份才提升到67.1%……
速腾聚创的招股书显示，公司第一大客户为一家2014年成立的中国智能电动汽车公司，是纽交所及港交所上市公司，对应销售额为5892.5万元，收入占比达到17.9%。根据成立以及上市时间节点，该家客户很可能正是小鹏汽车。
第一大客户供应的产能爬坡尚需时日，接下来这么多的客户需求。再加上如此的产能利用率，速腾聚创的产能爬坡之路可能并不是那么好走。
俗话说：“贪大嚼不烂”。
业务线上大而全，到最后就是得去慢慢消化产能。毕竟量产这事儿急不得也慢不得，着急了良品率上不去，摆在面前的只怕是一个深不见底的成本地狱。慢了市场风向变了，客户被抢走了也是常有的事。
更何况，自动驾驶领域，激光雷达并不是唯一解。
去年10月份极越01已经展示了无激光雷达状态的城市高阶辅助智驾，智驾软件具有优势的小鹏也宣布后续将减少对激光雷达的依赖。
技术层面，即便在卖激光雷达的大疆，已经推出“无激光雷达依赖”的高阶智驾方案。这波ADAS激光雷达大规模上车这波浪潮能持续多久，也还是个未知数。
爬过量产的高峰之后，下一步速腾聚创的价值成长之路该如何走下去，也似乎没有一个确定的答案。
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盈利方面，过去几年得益于阿里集团强大的输血辅助，阿里健康净利润也整体呈波动上升趋势。每次资产注入都在不断缩小亏幅，改善其盈利能力，尤其是2020年阿里集团第四次资产注入后为阿里健康带来了首次正向盈利。截至2023年9月30日，阿里健康利润达4.45亿元，同比+172.2%。 营收增速放缓、盈利大幅改善的行业现状，似乎透露出互联网医药电商企业的竞争进入新的阶段，即由量转质的过渡阶段。 事实上，与阿里健康趋势相同，过去多年，受电商行业价格战传导下，整个医药电商行业盈利状况都比较差。但趋势上来说，各大医药电商盈利能力持续改善，尤其是2022年至今。 根据阿里健康、京东健康、叮咚健康净利润率来看，其中营收规模最大的京东健康，2023年上半年财年盈利最好，叮咚健康持续亏损，但亏幅逐年缩小；阿里健康进入正向盈利阶段，但是相比京东健康2023年上半年财年5%的净利润，还是有一定差距。 据此，我们认为，时隔3年，阿里集团再次对阿里健康进行价值百亿的资产注入，除去是为进一步完善阿里健康战略布局外，也意图提升其盈利能力。 这或许也是阿里健康开启高质量经营的其中一步。正好剑指市场前景巨大的医疗健康和数字化服务业务。 一方面，正如，阿里健康公告中所表示，新增营销业务将医药营销服务纳入健康品牌商解决方案闭环，实现“自营收入+平台佣金+营销服务”的多轮驱动模式，也改善了收入增长及盈利前景。 目前由于国内用户线上购药心智尚未养成，而随着消费者线上购药心智逐渐形成，国内药企、药品销售线上化率快速提升，自带庞大流量的医药电商平台自然地将吸引更多高毛利的营销服务、广告等增值业务。因此，此次注入的资产很好地协同了阿里妈妈数字化营销资源与阿里健康的大健康平台，增强平台商家粘性和投放规模的同时，也显著丰厚其盈利能力。所谓一举两得。 公告显示，此次收购完成后，阿里健康将可以收取商家在其医疗健康类目下进行商品推广收取的营销服务费的20%。其中，2022财年及2023财年，上述业务的收入分别为12.01亿元、12.02亿元；税后利润分别为8.99亿元、9.00亿元。对比阿里健康2023财年5.34亿人民税后净利润而言，接近阿里健康整体净利润翻一番，不可谓不丰厚。 另一方面，阿里健康方面透露，此次交易后带来的增量利润将用于支持用户增长、提升商家体验与价格力以及阿里健康在医疗领域的其他创新布局。“用户为先”、服务为上新思路下，或许意味着阿里健康或率先进入了互联网医药行业高质量增长的新阶段中。 那么，高质量经营，为何阿里健康会选择新增营销服务业务？追根究底，在于医药数字营销已成为医药企业必然选择。 阿里健康资产注入的背后，透露出医药电商行业哪些新要点？ 事实上，随着大数据以及数字化技术在医药行业中快速发展，医药电商企业新增数字化营销业务并不新鲜。过去两年包括阿里健康、京东健康在内的医药电商平台都在火速布局医药数字化领域。2022年9月阿里健康首次对外发布了全域数字化营销模型；过往两年，京东健康也与超过350家药企在数字营销领域达成合作。 而布局的背后，是全球医疗数字化转型大势下，医药数字营销成为医药企业必然选择。 自2017年以来，医保谈判、带量采购等政策影响下，国内医药企业尤其是处方药品类的仿制药企高毛利时代结束，利润增长有限，院外市场成为药企寻求增量的“新阵地”。此时具备规模化降本增效优势的数字营销方式已经成为医药企业的必然选择。 大趋势下，医药数字化营销市场规模迅速扩容。动脉网第三方预测显示，医药数字化营销市场规模在2025年、2030年有望达到人民币1110亿元、人民币3568亿元，5年CAGR将可达33.9%。 阿里健康，作为可供药企选择的线上数字化营销电商平台之一，巨大的行业阿尔法机会下，此次资产的注入对于阿里健康最直接的利好就是最大化利用其大健康平台优势，将资源兑现成源源不断的收益。 同时，消费者购药心智的转变也助力医药电商平台在医药数字化营销趋势下，进一步展露其平台商业价值，尤其是在OTC与慢性病领域中。 用户线上购药心智正加快形成。医药网资料显示，线上购药渗透率快速提升，其销售占比由2016年的5.80%提升至2022年的29.90%，占比仍在持续扩；其市场规模同比增长37.6%，占全国药品市场2.8%，空间仍很大。 同时，2022年网络销售处方药规定正式落地，加速了医药分离，叠加线上诊疗进入医保，用户快速流向线上端购药。其中，规模庞大且长期稳定的慢病药物市场尤为凸显。 据华经产业研究院数据，我国慢病管理市场规预计2026年有望突破十万亿元，6年期间CAGR为11.31%。其中，医药电商慢性处方药市场规模增速远高于行业，2019-2021年CAGR达142%。 而从下沉市场的进展和消费者的满意度来看，医药电商市场还将快速进攻。据《2022年线上用药趋势白皮书》，在下沉市场中，医药电商慢性用药支付金额增速达149%，远高于大城市，且93%的用户在体验过线上购买慢性药物后感到满意。 用户心智的转变以及慢性药潜在巨大盈利空间，一方面，催化了药企对于互联网医药电商营销模式的认可和依赖。《2022年线上用药趋势白皮书》调查显示，基于庞大的流量资源，电商内容与短视频等内容已经成为购药者的新触点渠道，越来越多的药企品牌选择将线上作为慢性类趋势药品首要孵化发布渠道。 以天猫健康为例，截止目前天猫健康已经成为品牌孵化趋势品类，实现持续发展的首选平台之一。财报显示，截至2023年3月30日，天猫健康在过去三年已孵化了彩色隐形眼镜、血糖用品、医用敷料、艾灸艾草制品等10个规模超50亿的赛道。 因此，对于阿里健康而言，此次收购阿里妈妈医疗健康类目营销审核服务业务正是进一步实现天猫健康品牌孵化、品牌效果营销的价值兑现。 另一方面，也加速包括阿里健康在内的医药电商大平台加快布局为慢病患者、医生和药企搭建服务的新通路 财报显示，截至2023年3月30日，阿里健康通过数字驱动为慢病患者搭建服务新模式，服务的慢病用户人数已近900万，同比增长35%，人均用药时长同比快速攀升；同时，其互联网医院已经建立起在呼吸科、神内、乙肝、肠内营养等17个核心疾病领域的患者管理能力，并与数十家国内外知名药企展开合作。 对于阿里健康而言，巨量流量是其在医药电商平台制胜的重要法宝，也是其此次收购安排的决定性因素。 事实上，医药电商平台在医药数字化营销路上有着先天优势。主要在于在电商B2C、O2O模式下，通过海量的用户流量资源，医药产品非常容易兑现成为销售数据。 从涉及类目范围来看，阿里健康此次收购公告中设涉及的非处方药、处方药、保健以及趋势类等都是线上购药中需求最大、增长强劲的健康类目，也是对平台流量要求颇高的类目。 而流量正是阿里健康相比其他医药平台最大优势。凭借阿里生态圈强大的流量赋能，阿里健康无论是流量入口或是用户数量方面均明显超越其他医药电商平台。财报显示，截至2023年3月31日,天猫健康平台的年度活跃用户已近3亿。与之相比的京东健康，截至2023年9月30日年度活跃用户数仅为1.75亿。 明显的流量优势，使得阿里健康也成为各大药企重点合作对象。截至2023年9月30日，天猫健康平台服务品类拥有超过6,400万SKUs，服务于超过3.2万商家，人均年度健康品购买频次及消费金额持续攀升。 相比之下京东健康的更多的是采取B2B模式，优势在于强大的医药供应链能力和丰富的医疗服务资源，流量上略逊于阿里健康。 此外，强大的数字化技术和数字运营能力支撑阿里健康持续探索数字化健康领域的长期价值。阿里健康凭借技术支撑制定“三朵云”战略，尤其是其中“云药房”和“云医院”发挥出巨大协同效应，即云药房持续推进全品类、全场景的医药服务平台建设，并通过整合C端庞大的数据，反 哺B端药店、医药供应商等上游客户，持续提升数字化运营、数字化营销能力。 总而言之，依靠庞大的流量赋能以及强大数字运营能力，阿里健康愈发斩获医药企业青睐，成为药企在院外市场探索数字化患者服务的第一选择。财报显示，截至2023年3月30日，阿里健康共建19大‘健康关爱中心’，为患者提供数字化的科普、预防、治疗、用药指导和健康管理等全链路全场景服务。同时，与超3,000家品牌方展开深度合作，为品牌方在营销、运营、供应链端的赋能，用户体验也持续攀升。 回归正题，透过此次收购事件的背后，阿里健康意在破局。对内，充分利用阿里集团赋予的流量密码，打破盈利成长僵局；对外，激烈的价格战下，依靠巨量流量打造医药数字化营销平台，助力患者、医生和药企三方用户价值需求的全面实现。量、质并重，奋力而行。 总结 医药数字化营销已成大势所趋，阿里健康在阿里生态圈无可比拟的流量赋能下，营销商业价值愈发显现，此次资产注入助力阿里健康完善大健康平台建设的同时，也能充分兑现其巨量流量的商业价值，将打开其盈利想象空间，顺势打造线上购药用户心中“第一心智”。 作者：南鹞 来源：港股研究社
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